改革养老金制度 撬动金融改革的支点

在普通百姓的眼中，养老金就是居民退休后领取的生活保障。

但在养老金融专家眼中，养老金却有着推动国家金融结构转变、经济长期稳定发展的巨大潜。

而美国，就是这样一个用足了养老金潜力，从而做大了本国资本市场，并最终推动国家金融、经济、技术、军事全面强盛的最为典型的国家。

“美国的金融今天能够这么强大，其根基就是20世纪80年代里根总统实施的养老金战略。这么好的东西，我们既然研究通了，就不能眼睁睁看着我们国家错过了这个战略机遇期。但这样的战略只有上升到国家层面才能得以实施。”面对《财经国家周刊》记者，刘云龙言辞恳切，“真的，（这一战略）再不实施就晚了”。

刘云龙是我国权威的养老金融专家，也是国内较早研究美国401（K）计划的学者，被认为是中国版401（K）计划及长期资本战略的倡导者和支持者。

多年来，为研究养老保障体系与美国强盛之间的关系，刘云龙苦心孤诣，成果颇丰。他本人也成了我国人社部、中国证监会等多个部委从“民间”海选出来的在养老金领域“说话有分量”的金融专家。

刘云龙告诉记者，具体而言，通过改革养老金制度，将规模庞大的富余国民储蓄通过日积月累汇集成养老金资产，进而转化为长期稳定的社会投资。一方面避免养老资产消极管理导致的贬值，更重要的意义在于推动资本市场和国民经济长期繁荣发展。

撬动金融改革的支点

邓小平同志很早就指出过，“金融很重要，金融是现代经济的核心，金融搞活了，一着棋活，全盘皆活”。

但事实却是，我国金融改革搞了很多年，却一直没有搞活。近年来，我国《政府工作报告》多次提到要“提高直接融资比例”，但也苦于没有有效的办法解决。

两组数据可以直观地显示出当前我国这种畸形的金融结构和融资结构： 2011年，我国银行业总资产高达113万亿元，而保险、证券、信托3大行业的资产总和却只有12.4万亿元，二者之比9：1。

同样是2011年，A股21万亿元的市值与113万亿元的银行资产之比为1：5。A股募资总额0.7万亿元与当年7.5万亿元的新增人民币贷款之比为1：10。即使合并企业债券和股市融资两项直接融资总额，也只占2011年社会总融资规模的14%。间接融资规模占据了我国社会总融资规模的8.5成以上。

从过度依赖于间接融资转向提高直接融资比例，一直是我国一项重要战略任务。但银行业一枝独秀、直接融资比例过低的金融结构失衡问题依然严重。

对此，不少学者和官员建议的金融改革方案。但无论是发展大型国有银行还是中小银行、村镇银行，或是发展信托，都只是在银行体系内做文章。 “事实上，只有养老金战略能够从真正意义上改变金融结构，因为它改变了金融体系的底层架构。”刘云龙指出。

对于养老金战略如何改变金融结构，刘云龙向记者做了一个简单推演：首先，仔细分析银行里存的钱，虽然同样是储蓄，但长期和短期资金的性质和功能有天壤之别。养老的钱是要存几十年的，是绝对的长期资金。这种特殊资金，如果储蓄30年，依照银行最高的五年期利息，年均收益还跑不过通胀。所以存在银行里只能坐等贬值。

而对于国民经济而言，最为匮乏的也恰好是这样的长期资金。当前我国数以千万计的中小企业需要规模庞大的生产、研发资金，而且这种资金需求都是长期需要。但它们很难从“总想为央企和国企服务”的银行贷到款。

“如果从现在开始，在国家层面统一协调，把这种‘以养老为目的’的长期资金从银行储蓄里面分离出来，再通过资本市场对这笔资产做稳健投资。”刘云龙指出，这一战略最直接的效果是，一方面能实现养老金的保值和增值，社保年均8.29%的收益完全可以复制。另一方面，让养老金走资本市场通道，去买债券和股票（当然是有规范比例的投资）。因为养老金体量巨大，所以对债券市场和股市的推动作用是立竿见影的。

刘云龙指出，这正是国际上通用的竞争性的金融体系，即对银行储蓄进行“釜底抽薪”，把长期资金从银行短期储蓄中抽出来，引导到资本市场上去。

“这样做的效果，是让银行管理短期资金，资本市场调配长期资金资源。而不要让长短期资金都堆积在银行，却不进入资本市场和实体经济”刘云龙指出，这就是让银行“干银行该干的事”，然资本市场“做资本市场该做事”。最终我们将既拥有一个强大的银行体系，又有一个强大的资本市场体系。

而这种效果，从美国养老金体系和资本市场发展中能够直观地看到： 1914年的美国资本市场，既不如英国发达，也赶不上法国。

直到1980年，美国金融结构还呈现银行“一股独大”的局面。数据显示，1980年美国银行、养老基金、投资基金管理的资产分别占美国金融总资产的比例为63%、18%和3%。彼时的美国银行业也占据着国家金融的绝对主导地位。

然而，自20世纪80年代里根总统实施了“养老金战略”，在1980—2011年30多年间，美国银行资产占金融总资产的比例从63%直降至2011年的28%；养老基金资产占比却从18%提高到35%；投资基金占比从3%提高到25%。

鉴于美国投资基金所管理的大部分资产也是养老金，所以这两者之和已远远超出了银行业资产规模。这意味美国的养老金资产已远远超过了银行资产。刘云龙告诉记者，他们考察过31个“经合组织”国家从1980年到2011年的31年金融发展历史，实证分析结果表明，养老基金的发展是一国金融结构变迁的主要推动力量。

“而这种变化的动因，就在于发展养老基金不仅可以分流银行储蓄、汇聚长期投资资金，而且可以促进机构投资者和资本市场的发展。”刘云龙表示。

流动性管理的“蓄水池”

在管理流动性方面，养老金体系的天然货币“蓄水池”功能也堪称完美：它可以双向调节货币供应量，既防通胀，又防通缩。

数据显示，今年我国M2 余额突破100万亿元人民币，约为GDP的200%。高速货币化和流动性过剩，使得决策者和财经官员都担心其将带来的长期通胀压力。

在此情况下，不少人士把股市、央行的存款准备金看作是货币的“蓄水池”。但事实上，因为股市不涨、外汇占款不增，这两个“蓄水池”几乎成了“干池子”。

也有人建议把房地产市场看作是货币的“蓄水池”。但这其中蕴含的巨大风险不言而喻——后果是将直接导致我国经济增长方式畸形化，更是饮鸩止渴。

“相对比之下，实施养老金发展战略，一边把过多的流动性源源不断地汇聚到养老金体系当中，一边不断投资于实体经济和金融市场 .这才是为我国流动性管理建立了一个庞大而有效的‘蓄水池’。”刘云龙告诉记者。

事实上，养老金战略已经帮助美国有效管理了通胀预期。

由于美国政府不断地利用债券融资来弥补财政赤字，再加上全球美元不断地回流美国，美国通货膨胀率原本应该保持较高水平，但数据显示它反而较低。

按照GDP平减指数衡量的通货膨胀数据，1981-2009年美国年均通胀率仅为2.9%。相应地，中国的年均通胀率则高达6.1%。

经济发展的“助推器”

在推动经济长期稳定发展方面，养老金战略对经济发展的“助推器”作用则体现在有效降低资金使用成本上。

我国高度依赖间接融资，但银行传统的间接融资模式效率极低。

譬如，要对实体经济提供100元的贷款，需要8元的资本金，并且需要吸收125元的存款（按照20%存款准备金计，不考虑银行债券投资）。但相比之下，直接融资渠道的效率却非常高。以发行债券为例，吸收100元资金即可向实体提供100元资金（无需缴纳20%的存款准备金）。

与此同时，银行业的高利润率侵蚀了产业的投资回报率。

2011年A股上市公司整体净利润为1.95万亿元，16家上市银行净利润总额达8750亿元，占比为45%。但与之形成反差的，是中小企业、小微企业融资困难，实体经济发展乏力。

显然，成本畸高、效率极低的传统间接融资模式对经济增长的支撑难以为继，这才导致了当前我国“影子银行”等融资平台泛滥。

1200万户中小、小微企业是我国国民经济的细胞，但中小微企业融资难题却常年困扰我国经济。

“如果能够实施养老金战略，通过对银行储蓄的‘釜底抽薪’，以及对资本市场进行长期资金扶持。强大起来的资本市场也将大幅提升直接融资规模，通过发债、上市等直接融资渠道大幅提高对中小微企业的资金支持，这才是推动长期经济增长的根本出路。”刘云龙指出。

以美国经验为例，实施了32年养老金战略之后，其直接融资规模占比已经超过了7成。其10年期国债收益率从1981年9月峰值15.84%降至2011年9月的低点1.72%，低廉的融资成本推动了美国近30年的经济增长。

当前，我国还面临着艰巨的经济结构转型重任。但过去十年间，我国消费所占比重不增反降。“存钱防老”便是压抑居民消费的原因之一。

“要从根本上该变这一局面，得让居民拥有养老金才行。”刘云龙指出，我国要成为未来全球最大的消费市场，那就要把养老金做实了。这样大家对未来心里有底，消费就能够稳步增长，以消费拉动为主的发展模式就能逐步替代投资为主，那么我国经济也就有转型的内在动力了。

相关测算显示，到2020年，如果我国养老金资产从目前的5.0万亿元增长到20.0万亿元，人均养老金资产为1.5万元，届时我国消费占GDP的比例有望提升到65%左右。

缓解全民焦虑的“泄压阀”

发展养老金战略，首当其冲的还是要积累起规模巨大的养老金长期资本。因此，最直接受惠的还是养老金体系，也是全社会居民。

眼下，我国社会存在炒作之风盛行，民间资金投机心重的风险。这不仅不利于长期经济的发展，不利于创业，还造成了高利贷、地下钱庄，以及股市高换手率、市场如赌场等社会不稳定因素。

事实上，这一现象与消费比例不增反降的根源相同，都是社会居民“心中没底”的一个表现。

“由于养老金资产有限，居民不得不为退休养老进行‘投资’，纷纷加入买房养老、集资获利、参与炒钱等活动。”刘云龙指出，因此，养老金发展是可以把民间金融从“地下经济”、“房地产信托”中“解脱出来”，为规范化的金融创新赢得空间的。

在他看来，让老百姓“心中有底”，全社会老有所养，是缩小贫富悬殊、缓解全民焦虑的最好办法。

“通过实施养老金长期资本发展战略，有利于收集流动性，引导民间资金进入长期资本市场，回到长期投资的发展正路上来。”刘云龙表示，在我国进入老龄化社会之前，在经济景气下降、钱袋子用瘪之前，应当尽快通过发展养老金体系，把这些分散的资金汇集起来并转化为长期资金，使之成为一种长期稳定的投资支持经济发展。

（来自：财经国家周刊）